Новости

ФОРМУВАННЯ РИНКІВ КАПІТАЛУ В УМОВАХ РИНКОВОЇ ЕКОНОМІКИ

Работа добавлена:






ФОРМУВАННЯ РИНКІВ КАПІТАЛУ В УМОВАХ РИНКОВОЇ ЕКОНОМІКИ на http://mirrorref.ru

«Прибуток тече туди, де є мізки».

З промови керуючого

General Motors

ФОРМУВАННЯ РИНКІВ КАПІТАЛУ

В УМОВАХ РИНКОВОЇ ЕКОНОМІКИ

2.1. Поняття про ринок капіталу та рівень капіталізації ринку

В країнах Центральної і Східної Європи з переходом до ринкових відносин значна кількість підприємств була передана в приватну власність – часто у формі акціонерних товариств, акції яких були предметом купівлі-продажу. На наступному за приватизацією етапі важливе питання для цих країн полягало у тому, якою повинна бути роль уряду у створенні ринків капіталу —В англійській мові термін «капітал» (capital) отримав значення всіх джерел фінансових засобів для підприємств, включаючи банківські позики, борг корпорацій і кредити постачальників. Термін «ринок капіталу» (capitalmarkets) став синонімом терміну «фінансовий ринок» (financialmarket). Але в цьому розділі ми використовуємо термін «капітал» у його більш традиційному значенні – в якості ресурсів, які забезпечують «капіталісту» (capitalist) функціонування його підприємства. Однак нині замість терміну «капітал» в цьому (вузькому) значенні часто використовуються й терміни «акціонерний капітал» (equity) і «акції» (shares). Хоча в більшості європейських мов термін «капітал» зберігає вузьке значення і, імовірно, більш знайомий читачам в країнах Центральної і Східної Європи, ніж «акціонерний капітал» (equity)., що забезпечують ефективну й справедливу купівлю та продаж акцій приватизованих підприємств (акціонерних товариств).

Такі ринки складаються з фондових бірж і пов’язаних з ними установ, таких як депозитні банки і клірингові палати, позабіржові та неофіційні ринки. Учасники таких ринків (банки, пенсійні фонди, брокери, дилери тощо) забезпечують надання фінансових послуг як окремим підприємцям, так і окремим підприємствам, зокрема акціонованим.

У цьому розділі термін «ринок капіталу» використовується для визначення ринків, на яких обертаються акції (капітал) акціонерних товариств, тоді як ринки інших цінних паперів, таких як облігації, опціони і ф’ючерси, не розглядаються. Це пояснюється тим, що на даному етапі формування ринку капіталу акції, як «носії» ринкових відносин, мають більше значення, ніж інші види цінних паперів.                За рахунок випуску акцій компанія залучає капітал для модернізації  та розширення виробництв і надає можливість новим акціонерам права власності, що дозволяє їм забезпечувати контроль з управління компанією – наприклад, шляхом обрання ради директорів. Іншими словами, акціонери відіграють провідну роль в корпоративному управлінні.

Капіталізація ринку визначається ринковою вартістю всіх акцій публічних компаній, тобто числом акцій, випущених компанією, помноженим на поточну ринкову ціну. Акції акціонерного товариства відкритого типу можуть продаватися широкій публіці, в т. ч. й дрібним (міноритарним) інвесторам. Акції приватної компанії або компанії з обмеженою кількістю власників можуть продаватися тільки одним великим інвестором іншому; такі акції рідко продаються на організованих ринках.

В результаті масової приватизації рівень капіталізації ринку відносно розмірів економіки деяких країн став близьким до багатьох промислово розвинутих країн, або навіть випереджати їх (рис. 2.1). В країнах, де масова приватизація не проводилась, рівень капіталізації, як правило, залишався низьким – внаслідок меншого числа приватизованих підприємств.

Рис. 2.1. Відношення капіталізації ринку  до ВВП деяких країн (1993 р.), % —Капіталізація другої хвилі в Чеській Республіці представлена на основі екстраполяції за даними першої хвилі. Загальний рівень капіталізації в Росії екстрапольований на основі інформації про 25 найбільших компаній.

Джерело: оцінка на основі даних офіційних органів країн і International Einancial Statistics (1994).

Вимірювання рівня капіталізації ринку в країнах, що проводили масову приватизацію, таких як Чехія і Росія, пов’язано з певними труднощами, оскільки акції багатьох компаній не продавалися, або продавалися рідко, або поза організованими ринками. Крім того, деякі компанії, які частково залишалися власністю держави,  не виставляли свої акції на продаж. Показники капіталізації ринку можуть завищувати значення ринків капіталу внаслідок того, що операції купівлі-продажу акцій проводяться рідко.

Багато фахівців вважають організовані фондові біржі головним ринком для операцій з акціями, однак біржі – лише один із інститутів ринку капіталу. Операції, що виконуються поза фондовими біржами, інколи називають «позаринковими». Цей термін неправомірний, оскільки будь-яка операція з акціями відбувається на тому чи іншому ринку.

На офіційних абоорганізованих ринках капіталу учасники регулярно зустрічаються або підтримують контакти за допомогою електронного зв’язку з метою купівлі й продажу акцій у відповідності з діючими на цих ринках правилами. До таких ринків відносяться ринки на базі фондових бірж (з операційним залом) і позабіржові ринки, в межах яких брокери спілкуються за допомогою телефонного зв’язку і/або комп’ютерних мереж.

Неорганізовані ринки капіталу включають всі ринки, де покупці налагоджують контакти з продавцями й укладають угоди з продажу акцій. Учасниками таких ринків можуть бути особи, що купують і продають акції на вулиці, через оголошення в газетах, або на дошках оголошень, брокери, які зустрічають людей біля заводських воріт із пропозиціями купівлі акцій, що розповсюджуються серед людей в процесі масової приватизації, або інституційні інвестори, такі як фонди, що купують і продають великі партії акцій по телефону. Обсяг продажу акцій на таких ринках може бути більшим, ніж на організованих ринках, особливо на ранніх стадіях формування ринків капіталу.

Одним із слабких місць неорганізованих ринків капіталу є їх недостатня відкритість. За відсутності формального механізму звітності учасників цього ринку важко отримати достовірну інформацію про ціни, за якими продаються та купуються акції. Це може породжувати неефективність працюючого ринку, де одні й ті ж акції продаються за різними цінами в залежності від регіону, величини й досвіду брокерської контори, її доступу до внутрішньої інформації й т. ін.

Другий недолік цих ринків  полягає у тому, що вони, зазвичай, не регулюються, тому виникає більше можливостей для обману інвесторів, особливо дрібних і недосвідчених. Але за відсутності ефективно діючих організованих ринків власникам акцій все ж доводиться звертатися до брокерських контор неорганізованих ринків.

Таким чином, важливим питанням економічної політики урядів у країнах із перехідною економікою є таке: чи потрібно стимулювати формування організованих ринків капіталу для операцій з акціями нещодавно приватизованих підприємстві якщо так, то яким чином? Щоб дати відповідь на нього, необхідно з’ясувати ряд поточних питань:

  • яка роль ринків капіталу в залученні фірмами необхідного капіталу (шляхом продажу нових акцій) для реструктуризації виробництва?
  • чи будуть ринки капіталу стимулювати менеджерів підприємств до проведення реструктуризації та підвищення рентабельності? Іншими словами, яка роль ринків капіталу у корпоративному управлінні?
  • чи необхідно формувати інфраструктуру й інститути ринків капіталу на ранніх стадіях переходу до ринкової економіки з тим, щоб ефективно функціонуючий ринок сприяв процесу приватизації, або з цим необхідно зачекати до завершення приватизації?
  • які мінімальні права необхідно надати акціонерам щодо отримання ними частини прибутку компанії й участі в управлінні нею? Яким чином необхідно визначити ці права в законі про підприємства і як можна добиватися їх виконання?
  • чи необхідно урядам виступати у ролі організаторів або власників бірж, установ з реєстрації акцій, депозитаріїв і розрахунково-клірингових установ?
  • якою має бути оптимальна система торгівлі акціями на організованому ринку? Чи потрібно використовувати різні системи торгівлі в залежності від типу акцій тощо?
  • чи має бути укладання угод сконцентрованим на одній біржі, чи необхідно заохочувати конкуренцію між біржами? Чи потрібно допускати укладання угод поза офіційно визнаними біржами?
  • чи потрібно уряду або біржам намагатися стабілізувати ціни акцій і якщо так, то яким чином?
  • що слід використовувати уряду для створення ефективної системи передачі акцій від продавця до покупця і передавання платежів від покупця до продавця?
  • яким чином уряду потрібно регулювати ринки капіталу для підвищення їх ефективності й зменшення масштабів зловживань?
  • яка модель регулювання найбільш доцільна (ефективна) для країн з перехідною економікою?

2.2. Роль ринків капіталу в ринковій економіці

Країни Центральної і Східної Європи швидко просуваються шляхом приватизації державних підприємств і припинення державного контролю за промисловою діяльністю [54; 109]. Сімдесят років соціалізму слугують незаперечним підтвердженням поглядів Адама Сміта, що ринкові сили здатні більш ефективно вирішувати більшість проблем виробництва й розподілу матеріальних благ, ніж державні організації та адміністративний контроль.

Приватизація великих державних підприємств – лише перший крок на шляху ринкових реформ в країнах з перехідною економікою. Для забезпечення повномасштабних ринкових реформ необхідні докорінні перетворення в діяльності приватизованих підприємств, а саме:

  • призупинення виробництва невигідної продукції;
  • впровадження більш сучасних конструкторських розробок, технологічних процесів і методів маркетингу;
  • виділення другорядних видів діяльності в самостійні господарські одиниці;
  • вкладення капіталу в нові товари та виробничі потужності.

На зміну існуючим декільком тисячам підприємств прийде більш диверсифікована система, що нараховуватиме кілька сот тисяч. Але це станеться не відразу; процес перебудови економіки є досить складним і тривалим.

Ринки капіталу, а точніше –ринки прав власності й контролю над фірмами та активами– будуть відігравати основну роль у цьому процесі.

Банківські позички, напевно, й надалі залишатимуться для підприємств найбільш суттєвим джерелом позичених засобів для фінансування проектів із  реструктуризації  виробництва. Пояснюється це тим, що корпоративні облігації не є суттєвим джерелом капіталу для підприємств навіть в деяких промислово розвинутих країнах, таких як Німеччина або Японія. Не будуть вони, ймовірно, в найближчому майбутньому відігравати суттєвої ролі і в країнах Центральної і Східної Європи. Водночас державні цінні папери, включаючи облігації (їх лоти) і векселі, будуть мати все більше значення через те, що уряди будуть шукати оптимальні шляхи покриття  бюджетного дефіциту.

Ринки капіталу включають не тількиінфраструктуру, необхідну для купівлі й продажу цінних паперів (фондову біржу, електронну систему торгівлі, або навіть кав’ярню, де укладаються угоди), але й відповідні правила (формальні й неформальні), а також учасників фінансового ринку, що купують і продають цінні папери, або володіють такими інструментами з питань угод, які дотичні до питань корпоративного контролю (розукрупнення, поглинання, викупу керівництвом, злиття, придбання компаній і т.п.).

Основний обсяг діяльності на ринку капіталів в Центральній і Східній Європі припадає на операції вторинного ринку, тобто передачу прав власності (і контролю) на вже існуючі акції, тоді як діяльність первинного ринку – мобілізація нового інвестиційного фінансування шляхом продажу нових акцій або інших цінних паперів буде відносно невеликою.

Поява фондових бірж привернула до себе велику увагу, однак ці кроки мали швидше символічне значення. Найважливіші кроки по створенню ринків капіталу полягають в іншому. Вони включають такі дії:

  • створення правової інфраструктури для підтримання приватного сектора, в т. ч. й прийняття закону про компанії, в якому визначаються стандартні умови для компаній з обмеженою відповідальністю, що знаходяться у власності багатьох дрібних інвесторів;
  • інкорпорацію державних підприємств у формі акціонерних товариств;
  • передачу власності приватним особам.

2.2.1. Акціонерні товариства як механізм трансформації

Важливим кроком у ринкових перетвореннях стало відсторонення держави від комерційної діяльності, що пов’язано  з передачею більшості державних підприємств приватним власникам. Оскільки більшість таких підприємств є доволі великими, то формаакціонерних корпорацій, або акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю, що знаходяться у власності великої кількості окремих акціонерів, є найбільш перспективною у прискореній перебудові економіки у Центральній і Східній Європі.

Деякі підприємства були продані іноземним інвесторам, однак уряди більшості країн розуміли, що найбільш реальним рішенням булипрограми масової приватизаціїз передачею акцій підприємств широкому загалу людей за невелику плату, або безоплатно (наприклад, за допомогою ваучерів).

Перебудова у сфері власності була прискорена шляхом створення необхідної інфраструктури ринку капіталу, що включала систему чітких і простих законів, які регулювали питання створення акціонерних корпорацій, що знаходилися б у широкому володінні (тобто акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю). Зазвичай, ці питання відображалися взаконі про компанії, але передбачалося, що до прийняття цього закону вже мають бути інші елементи приватного економічного права, в першу чергу, положення, що торкається прав власності, договорів, застави (забезпечення) і банкрутства.

В деяких країнах Центральної і Східної Європи ці елементи існували ще в довоєнному цивільному й комерційному законодавстві, однак вони потребували ґрунтовного перегляду. В інших країнах найбільш простим стало рішенням щодо прийняття нових цивільного й комерційного кодексів за західними моделями. Комерційний кодекс передбачав положення про створення і функціонування як мінімум трьох типів фірм: товариств, акціонерних товариств закритого типу з обмеженою відповідальністю та акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю.

В залежності від обсягу правил, що визначалися в законах про компанії, окреме законодавство про цінні папери могло і не знадобитись. Більш жорстке регулювання, ніж воно передбачене для акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю, необхідне для банків та інших фінансових установ (брокерів, спільних фондів і т. п.), оскільки у фінансових установах є значно більше можливостей для обманних дій і порушення економічних принципів розумної обережності, ніж в інших сферах економічної діяльності. У цьому зв’язку директиви Європейського Союзу, що торкаються банківської діяльності, взаємних фондів і інвестиційних послуг, слугувати корисними порадами щодо мінімальних вимог, які повинні бути передбачені національним законодавством.

З прийняттям чітких і розумних положень закону про компанії та інших необхідних економічних законів, у країнах Центральної і Східної Європи фактично розпочалисяструктурні реформи. Це в свою чергу передбачало завершення передачі державних підприємств в приватний сектор, скасування державних субсидій і втручання держави в діяльність підприємств. Для забезпечення жорстких бюджетних обмежень в діяльності приватизованих підприємств процес приватизації ще на ранній стадії охопив банки та інші фінансові інститути.

При наявності якісного закону про компанії інвестори добивалися, щоб керівництво підприємств діяло в їх інтересах і підпадало під санкції у випадку відхилення від завдань максимізації капіталу і, тим самим, доходу акціонерів. Нагляд за роботою керівництва посилювався групою провідних інвесторів (наприклад, ваучерних інвестиційних фондів) шляхом прийняття відповідних положень про право голосу дрібних акціонерів (голосування за довіреністю), або шляхом надання керівництву тільки короткострокових та середньострокових позик із обов’язковою виплатою прибутку у формі дивідендів, примушуючи таким чином керівництво періодично звертатися до кредитних установ або ринку капіталу.

Керівництво підприємств зіштовхнулося і з іншими дисциплінуючими факторами, перш за все, з конкуренцією на ринках товарів. При недостатньому або неефективному корпоративному управлінні конкуренція на ринках товарів примушувала великі неефективні фірми скорочуватися або сходити з ринку, віддаючи місце більш ефективним конкурентам. Низькі імпортні бар’єри й жорстка конкуренція з боку іноземних фірм, зазвичай, створювала додатковий тиск та сприяла підвищенню ефективності акціонованих підприємств більшою мірою, ніж місцеві ринки капіталу й сучасне корпоративне управління. Обов’язковою додатковою умовою підвищення ефективності роботи цих підприємств вважалася відсутність державного втручання та скасування чи скорочення субсидій.

2.2.2. Фінансові системи: західні моделі

Фінансові системи поділяються на банківські і ринкові. Перший тип систем характерний для Японії, Німеччини і більшості країн Західної Європи, другий – для США і Великобританії.

Убанківських фінансових системах банки є одночасно кредиторами і акціонерами великих акціонерних корпорацій (як зразок – японські кейрецу). Банки володіють значною часткою капіталу та кредиторських вимог і виконують ретельний нагляд за компаніями. Вони мають своїх представників у раді директорів (а, таким чином, і доступ до конфіденційної інформації). Фінансові ринки при цьому, зазвичай, мають менші масштаби і ліквідність, а операції мають менш відкритий характер (в усякому разі для осіб, які не є членами ринку). Але контроль банків над корпораціями може спиратися не тільки на факт володіння акціями. Там, де банки можуть займатися брокерською і трастовою діяльністю, або управляти взаємними фондами, їх контроль може виявлятися у використанні права голосу від імені дрібних (міноритарних) інвесторів. З іншого боку, банки можуть укладати вкрай обмежені кредитні угоди або надавати лише короткотермінові кредити з метою впливу на рішення керівництва.

Уринкових фінансових системах акції знаходяться у власності населення – безпосередньо або за посередництвом інвестиційних установ, наприклад, взаємних фондів. Має місце активний обіг акцій, а корпоративне управління здійснюється інвесторами шляхом продажу акцій компаній з низькими результатами. Низькі показники управління фірмою у підсумку можуть зробити її об’єктом недобровільного поглинання (всупереч і бажанням керівництва). Однією із необхідних умов для ефективної роботи такої системи є розкриття великого обсягу надійної фінансової інформації. Поглинання компанії без згоди керівництва і викуп контрольного пакета акцій за рахунок кредиту практикується тільки у США і Великобританії. Вони відображають відсутність «внутрішнього» контролю за діями керівництва (наприклад, з боку великих корпоративних або фінансових установ-посередників). У США існують жорсткі вимоги, які обмежують корпоративний контроль з боку не тільки банків, але й інших фінансових установ, таких як позикові фонди і страхові компанії. Однак не варто перебільшувати відмінності між банківською і ринковою фінансовими системами. І перша, і друга системи виконують ті ж самі функції – збір інформації про інвестиційні можливості, нагляд за показниками роботи і вжиття заходів із урахуванням цієї інформації. Ринки капіталу дійсно відіграють важливу роль, але розуміється вона інколи неправильно.

Можна відмітити ряд важливих, але й досі нечітко визначенихознак фінансових систем у ринковій економіці:

  • нерозподілений прибуток є основним джерелом фінансування підприємств у всіх країнах із ринковою економікою і на нього припадає 70-100 % чистого корпоративного фінансування (інвестиційне фінансування за вирахуванням накопичених фінансових активів). Рівень фінансування за рахунок внутрішніх ресурсів, зазвичай, вищий у так званих ринкових системах (США і Великобританія);
  • банки є основним джерелом зовнішнього фінансування у всіх країнах. За останні 35 років рівень банківського фінансування у США і Великобританії був навіть вищим, ніж у Німеччині, де діє «банківська» система. Тільки Японія може бути беззастережно визначена як банківська фінансова система;
  • лише невеликий обсяг чистого фінансування залучається на ринках цінних паперів. У США і Великобританії чистий обсяг випуску акцій був від’ємним у зв’язку з тим, що поглинання компаній за рахунок залучення кредиту й викупу керівництвом призвели до заміщення акцій запозиченням засобів у банків і корпорацій;
  • великі фірми все більше покладаються на нерозподілений прибуток. Вони нерідко самі стають фінансовими установами. Менші компанії використовують публічний випуск акцій з метою залучення ризикового акціонерного капіталу, великі фірми в такому випадку все частіше звертаються до кредитів з метою скорочення фінансових витрат;
  • у ринкових системах країн, що розвиваються, зокрема Азії і Латинської Америки, остання хвиля приватизації підприємств комунального господарства призвела до деякого зростання випуску цінних паперів. Це суттєво збільшило капіталізацію фондового ринку, однак вплинуло передусім на розподіл власності, а не поповнення інвестиційних фінансових ресурсів;
  • міжнародні портфельні інвестиції стали важливим джерелом зовнішнього фінансування багатьох країн. У Малайзії, Мексиці та Таїланді в руках іноземних портфельних інвесторів знаходиться до 20 % усіх акцій. У Центральній і Східній Європі потік портфельних інвестицій все ще незначний, однак в найближчому майбутньому він буде відігравати, ймовірно, досить суттєву роль. Для залучення портфельних інвестицій необхідно привести законодавство про компанії і положення, що регулюють ринки цінних паперів, у відповідність до законів країн з усталеною ринковою економікою.

2.2.3. Ефективні фінансові системи ринкової економіки

Головна мета фінансової системи полягає в оптимальному розподіленні фінансових ресурсів. Це завдання не з легких, особливо для країн Центральної і Східної Європи, з урахуванням обмеженої інформації про підприємства, якою володіють інвестори, і нестачі досвіду та навичок у кредиторів.

В будь-якій країні є тисячі, якщо не мільйони фірм і можливостей для інвестицій. Інвестори і кредитори повинні переорієнтувати потоки нового капіталу від «невдах» до «переможців», які мають найбільші шанси на успіх. В цьому відношенні найбільш серйозна проблема в країнах регіону полягає в недостатній оперативності й рішучості у вирішенні проблеми «невдах». Занадто великий обсяг капіталу все ще спрямовується фірмам, чиї шанси на успіх дуже малі. Цей капітал часто надається у вигляді банківських позичок за вказівкою або під тиском уряду.

Навіть фірми – потенційні «переможці» не досягають максимізації касових надходжень за рахунок скорочення витрат. У країнах Заходу «переможці» частіше фінансують свою діяльність за рахунок внутрішніх надходжень, а не за допомогою банківського чи ринкового фінансування.

Більш досконала інформація дозволяє фінансовим інститутам і ринкам більш оперативно переводити ресурси від неефективних компаній до ефективних і, тим самим, прискорювати економічне зростання. Найбільшою слабкістю фінансових систем в країнах Центральної і Східної Європи є продовження фінансування «невдах», що скорочує обсяг фінансування потенційних «переможців».

2.2.4. Фінансові системи і корпоративне управління

Система корпоративного управління країни визначається не тільки законами про компанії і ринки цінних паперів, але й складними взаємодіями різних елементів економічного законодавства. Незначні відмінності в законодавчих системах можуть привести до серйозних розбіжностей в методах контролю, фінансового управління та інституційної структури фінансової системи. Так, в США ринки цінних паперів відіграють важливу роль у фінансовій системі, а нефінансові корпорації є головними суб’єктами контролю за діями керівництва. В Японії і Німеччині такими суб’єктами є банки, які мають суттєвий вплив на призначення керівництва підприємств, особливо тих, які опинились у важкій ситуації.

Ситуація в США, де фінансова система покладається виключно на ринкову дисципліну, не є результатом природного розвитку. Тут ця система знаходиться під сильним впливом обмежувального банківського законодавства, що не дозволяє банкам володіти нефінансовими корпораціями й створювати філії в інших штатах, вести брокерські операції і гарантувати розміщення цінних паперів. Страхові компанії і позикові фонди також зв’язані жорсткими обмеженнями в тому, що торкається придбання великої частки акцій і активного управління корпораціями. Оскільки керівництво компаній також контролює процес довірчого голосування (і призначення членів ради директорів), єдиний механізм контролю, що залишається у розпорядженні індивідуальних інвесторів, це «вихід» із фондового ринку. Достатньо висока ставка ринкового дисконту приваблює інші корпорації (особливо багатих приватних осіб) до поглинання компаній з метою заміни керівництва.

У розвинених країнах з ринковою економікою тривають жваві дискусії про те, яка з цих систем має перевагу. Прибічники банківської системи стверджують, що банки володіють більш точною інформацією й здатні більш оперативно реагувати на недоліки керівництва. З іншого боку, прибічники фондового ринку стверджують, що така система забезпечує фірмам більший обсяг фінансування, тоді як банківська система занадто консервативна. Вони також відмічають потенційний ризик для банківської системи у тому разі, коли банки стануть великими власниками ризикових підприємств. Не можна  не бачити й конфлікту інтересів, який виникає між роллю банків як кредиторів і власників підприємств. Наприклад, у Чехії і Словаччині висловлюють побоювання з приводу контролю з боку банків над великими ваучерними фондами, які, у свою чергу, є великими акціонерами підприємств.

У Росії існує стурбованість у зв’язку з «круговою власністю», коли підприємства володіють банками, а банки володіють підприємствами.

Практичні дослідження не змогли заперечити твердження, що банки спроможні більш ефективно контролювати діяльність корпорацій, ніж фінансові ринки, і що існування (наявність) універсальних банків має сприятливий вплив на економічне зростання.

Однак різниця між цими системами незначна; окрім того, тут можуть діяти інші фактори (наприклад, система освіти).

Ця дилема, можливо, має академічний характер. Є можливість використання сильних сторін обох систем, впровадивши диверсифіковану фінансову систему, в якій різні типи установ і ринкових методів можуть конкурувати між собою. Іншими словами, якщо банки підпорядковуються належним нормативам економічної діяльності (таким як диверсифікація портфеля, ліквідність та фідуціарні правила), немає підстав для обмеження активної участі банків в діяльності фінансових ринків        і в нагляді за компаніями. Якщо банки, позикові фонди або інші фінансові установи не виконують нагляд і контроль за діяльністю компаній, виникає можливість поглинання їх іншими нефінансовими корпораціями, за умови, що акціонери будуть впевнені в перевагах таких операцій. Хоча загалом кількість поглинань у банківських фінансових системах є незначною.

2.2.5. Фінансування: контроль чи комерційні принципи?

Можливо більш доцільно передбачати відмінність між фінансовою практикою, спрямованою на контроль за підприємством, і практикою, побудованою виключно на комерційних принципах, а не між банківською і ринковою фінансовими системами. Якщо у фірми є провідні інвестори, які володіють значною часткою акцій (або довірчих голосів), керівництво буде знаходитись під більш прискіпливим контролем. Однак, якщо акції находяться у великої кількості власників, а довірчі голоси контролюються керівництвом, то вплив акціонерів незначний і він майже не відрізняється від банківського фінансування на чисто комерційних засадах. У випадку незадовільних результатів роботи компанії єдиний вихід полягає у продажі акцій. При сконцентрованому банківському кредитуванні й розпорошеному володінні акціями компанія може підпасти під контроль кредиторів, тоді як інвесторам залишиться тільки роль пасивних спостерігачів.

Незначні відмінності між правовими доктринами справедливості можуть допомагати кредиторам контролювати фірми, що знаходяться у важкому фінансовому стані. Англо-американський підхід до правової сторони цієї проблеми суттєво відрізняється від позиції країн, в яких прийнята система цивільного права. Такі невеликі відмінності в правовій доктрині можуть привести до різних підходів в практиці та структурі фінансового ринку.

Який же шлях виберуть країни Центральної і Східної Європи? Швидше за все в них утвердиться система фінансування, за якою кредитори будуть виконувати контроль за компаніями, використовуючи контрактні механізми, аналогічні тим, які використовують «ризикові» інвестори в країнах Заходу. Такі інвестори надають як капітал, так і консультації з питань управління з одночасним наполяганням на впровадженні нагляду за компаніями і, при необхідності, контролю за управлінням компаніями з метою захисту своїх інвестицій.

В умовах низької достовірності й неповного розкриття інформації комерційні принципи фінансування можуть бути ефективними лише при наявності надійних і, які мають юридичну силу, гарантій віддачі. Таким чином, в найближчий час навряд чи виникнуть ринки ліквідного акціонерного капіталу, корпоративних облігацій, широка база власності і ринки корпоративного контролю.

Прикладом може слугувати Чехія: занадто широка база володіння акціями спочатку оцінювалась багатьма оглядачами як слабке місце масової приватизації; фактичний результат був іншим. Ні в одній іншій країні, за винятком Японії, провідні інвестори не відіграють такої помітної ролі, як в Чехії, де десяток інвестиційних фондів управляють майже половиною усіх акцій від імені індивідуальних інвесторів.

Фінансування на умовах отримання контролю більш властиве структурам і інструментам, які використовувались у минулому. Його реалізація також пов’язана з меншими труднощами, оскільки вона меншою мірою вимагає створення відповідних інститутів і розвитку професійних навичок брокерів, організованих бірж, аудиторів, юристів і спеціалістів із фінансів. Великі інвестори мають справу безпосередньо з керівництвом підприємств, надають послуги експертів для оцінки стану компанії і можуть вести торгові операції між собою, не використовуючи організованої біржі.

2.3. Позиції учасників ринку

Інвестори можуть мати різні потреби й цілі. Наприклад, інтереси інвестиційних фондів та інших інституційних інвесторів, швидше всього, будуть суттєво відрізнятися від інтересів іноземних компаній.

2.3.1. Інвестиційні фонди

Великими інвесторами в Центральній і Східній Європі будуть, імовірно, інвестиційні фонди. Перш за все це торкається тих країн, де вже проведена ваучерна приватизація як, наприклад, в Чехії, Словаччині, Росії і Литві. В цих країнах більшість ваучерів було передано в інвестиційні фонди. Таким чином, у розпорядженні фондів виявилося більше акцій, ніж в будь-якого окремо взятого інвестора.

Польська програма масової приватизації передбачала, що всі акції мають знаходитися у власності фондів.

Фонди могли одночасно як сприяти, так і заважати роботі ринків капіталу. Фонди сприяли формуванню ринків капіталу у трьох напрямках.

По-перше, вони дозволяли інвесторам володіти часткою диверсифікованого портфеля акцій з пониженим ризиком і тим самим стимулювали громадян до інвестування в акції.

По-друге, вони підвищували ефективність капіталу —Ринок вважається ефективним, якщо ціна акцій відображає всю наявну інформацію про майбутню прибутковість підприємства.. Пояснюється це тим, що інвестиційні фонди мають кращі можливості для одержання інформації про перспективні підприємства. Таким чином, фонди можуть виступати з пропозиціями про купівлю компаній із заниженою вартістю. Це приводить курси акцій на ринку в більш точну відповідність із майбутніми перспективами компаній і забезпечує формування більш ефективного ринку.

По-третє, володіння великою часткою акцій підприємств полегшує фондам виконання нагляду і контролю за діяльністю керівництва. Дрібний інвестор не має ні можливості, ні бажання витрачати час та сили, необхідні для виконання цих функцій. Фонди в Чехії і Словаччині уже розпочинають виконувати моніторинг і впливати на діяльність керівників підприємств, які були приватизовані ваучерним шляхом. Ця тенденція меншою мірою виявляє себе в Росії, де фонди, зазвичай, не володіють контрольними пакетами акцій компаній і провідну роль відіграє адміністрація (інсайдери).

Фонди можуть поліпшити й управління підприємствами. Але як складається ситуація з управлінням самими фондами? Фонди, зазвичай, належать тисячам дрібних інвесторів, які, як правило, не в змозі мати суттєвий вплив на менеджерів фонду. Здатність власників фонду контролювати дії менеджерів може бути підсилена прийняттям відповідних нормативних актів (це питання більш конкретно розглядається нижче).

Великі фонди можуть стримувати безперервну роботу ринків капіталу, оскільки вони в основному торгують великими пакетами акцій. Біржі завжди відчувають труднощі при обробці великих пакетів акцій і намагаються запобігти різкому падінню цін при продажу пакету або різкого зростання цін при його купівлі. Для вирішення цієї проблеми, зазвичай, використовується менш формальна торгова система, яка передбачає безпосередні угоди між великими інституційними інвесторами. Як приклад можна привести Чехію і Словаччину, де більшість угод укладаються великими фондами на позабіржовому ринку. Може здатися, що обсяг торгівлі на офіційних біржах незначний і страждає від недостатньої ліквідності, оскільки значна частина угод укладається  поза ними.

Висувались навіть пропозиції зобов’язати фонди укладати угоди тільки на біржі, але це було б помилкою, оскільки біржі не можуть справитись з такими великими партіями акцій. В будь-якому випадку учасники ринку повинні мати можливість звернутися до такого механізму торгівлі, який найкращим чином відповідає їхнім потребам.

Можна також привести аргументи на користь того, що великі інституційні інвестори повинні повідомляти про ціни акцій, якщо угоди відбуваються поза офіційною біржею. Таким чином всі інвестори отримають доступ до інформації про вартості компаній, якою можуть володіти фонди.

2.3.2. Іноземні інвестори

Є два типи іноземних інвестицій. Перший іменуєтьсяіноземними прямими інвестиціями. В цьому випадку компанія (зазвичай західна) інвестує безпосередньо в місцеву компанію або створює нове підприємство. Такі інвестори наполягають на наданні їм можливості впливати в тій чи іншій мірі на дії керівництва компанії з метою захисту своїх інвестицій. Деякі інвестори вимагають надання їм, в крайньому випадку, простої більшості акцій, щоб вони могли справляти вплив на оперативне управління компанією. Інші наполягають на отриманні «понад більшості» – двох третин або трьох четвертих випущених акцій, – що дозволило б їм впроваджувати фундаментальні зміни в діяльності компанії.

Другою формою іноземних інвестицій єпортфельні інвестиції. В цьому випадку західні фінансові установи, такі як позикові або пенсійні фонди, купують акції діючих компаній. Такі інвестори, зазвичай, не намагаються безпосередньо впливати на управління підприємством. Якщо вони не задоволені керівництвом, вони «голосують ногами», продаючи свою частку акцій.

Коли розпочалися реформи в країнах Центральної і Східної Європи, багато-хто вважав, що буде великий приплив іноземного капіталу, управлінського досвіду та технічних знань, який прискорить структурну перебудову економіки. Ці очікування виявилися перебільшеними, однак приплив іноземних інвестицій в регіон був доволі суттєвим і, можливо, буде зростати в процесі продовження реформ.

Серед лідерів за обсягом припливу іноземних інвестицій відносно розміру економіки були Угорщина й Чехія. В Угорщині і в ряді інших країн високий рівень іноземних інвестицій пояснюється продажем підприємств іноземним інвесторам на початковому етапі приватизації. Іноземні інвестори можуть відігравати важливу роль в корпоративному управлінні й заохоченні підприємств до проведення необхідної реструктуризації.

Іноземним інвесторам, можливо, легше придбати підприємство у приватних власників, ніж у держави в процесі приватизації. Продаж підприємства одним приватним власником другому меншою мірою залежить від політичних поглядів і є предметом публічного обговорення та критики.

Значна частина населення виступає проти продажу державних підприємств іноземним інвесторам в ході приватизації, і політики користуються цими націоналістичними настроями для отримання голосів виборців. Одним з прикладів було анулювання продажу іноземним інвесторам мережі готелів в Угорщині.

В країнах, які продавали свої підприємства в ході програми масової приватизації вітчизняним інвесторам, може мати місце більш потужна хвиля іноземних інвестицій у зв’язку з продажем початковими власниками всіх або частини своїх акцій іноземним інвесторам.

В Росії, де основними власниками підприємств стали трудові колективи і адміністрація, власники можуть бути змушені продавати акції зовнішнім інвесторам для залучення капіталу на цілі розширення та модернізації, поступаючись їм контролем над підприємством, щоб врятувати його від банкрутства.

Портфельні інвестори можуть купувати акції компанії без отримання контролю над підприємством, але, швидше всього, лише в тому випадку, якщо акції пропонуються за достатньо низькою ціною, що віддзеркалює ступінь ризику. Серед прикладів – придбання акцій компаній енергетичної і добувної промисловості Росії за цінами значно нижчими вартості активів компаній.

Такі портфельні інвестиції мають виражений спекулятивний характер. Ці інвестиції можуть приносити високий дохід, але якщо закон про компанії не захищає інтереси акціонерів, які не мають контрольного пакета акцій, і компанія контролюється інсайдерами (робітниками і адміністрацією), зовнішні інвестори можуть не отримати частки майбутніх прибутків.

Якість ринку капіталу в кінцевому підсумку визначається сприйняттям інвесторів. Думка іноземних портфельних інвесторів – самий надійний тест показників розвитку ринку, оскільки вони мають великий досвід і орієнтуються на високі стандарти. Увагу іноземних інвесторів будуть стимулювати такіхарактеристики ринків капіталу в Центральній і Східній Європі:

Ринкове середовище. Сюди входять всі елементи суверенного ризику, в т. ч. й політична стабільність (наприклад, ризик ренаціоналізації), валютний режим і обмеження на репатріацію капіталу та прибутку. Правова стабільність насамперед полягає у можливостях забезпечення виконання контрактів. Важливу роль відіграють також макроекономічні показники, зокрема такі, як зростання ВВП, інфляція та стабільність обмінного курсу валют.

Фінансові вигоди. Вони включають прибуток на інвестиції і диверсифікацію їх портфеля. Диверсифікація означає скорочення фінансового ризику шляхом включення до портфеля цінних паперів, що котируються на ринках, де коливання цін безпосередньо не залежить від стану інших ринків. В технічному відношенні між коливанням цін на цих ринках має місце низька статистична кореляція.

Ефективність інститутів. Іноземні інвестори вимагають, щоб операції з цінними паперами виконувались ефективно, надійно і швидко. У зв’язку з цим необхідні ефективні послуги установ та систем, що виконують функції адміністратора й зберігача цінних паперів: депозитарію цінних паперів, торгової системи, розрахунково-клірингової системи та платіжної системи.

2.3.3. Торговельний цикл з точки зору інвестора

Інвестори на ринках акцій крокують за торговельним циклом. Останній розпочинається з прийняття рішення про входження в ринок і закінчується реалізацією (і, можливо, репатріацією) інвестованого капіталу та прибутку. Іноземні й місцеві (вітчизняні) інвестори можуть зіштовхнутися на ринках Центральної і Східної Європи з різними проблемами на всіх етапах торговельного циклу.

Установа-зберігач або адміністратор цінних паперів. Коли іноземні інвестори приймають рішення про вихід на нові ринки, вони повинні:

  • придбати місцеву валюту;
  • підібрати місцевого ліцензованого брокера;
  • призначити банк-зберігач цінних паперів.

Відсутність чи нестача надійних установ для зберігання або управління цінними паперами є однією з найбільш гострих інституційних проблем, які перешкоджають залученню іноземних інвесторів на ринки Центральної і Східної Європи. Інвестори призначають банки-зберігачі цінних паперів з різних причин, у т. ч. й для забезпечення конфіденційності угод, обмеження кредитного ризику, захисту капіталу, збору інформації, виконання розрахунково-клірингових операцій від імені інвестора і взаємодії з банком-депозитарієм.

Ці послуги особливо важливі для таких інституційних інвесторів, як позикові й пенсійні фонди, які, зазвичай, підлягають суворим правилам внутрішнього аудиту, що вимагають забезпечення високого стандарту при використанні такого роду послуг. У випадку позикових фондів звернення до банків-зберігачів або адміністраторів цінних паперів, зазвичай, передбачається законом.

Банки-зберігачі, які користуються міжнародним визнанням, часто приступають до виконання операцій в країнах, з фондовими ринками що розвиваються, у відповідності з довгостроковим стратегічним рішенням з метою надавати такі послуги своїм міжнародним клієнтам. На більшості ринків Центральної і Східної Європи в цьому відношенні спостерігається «зачароване коло». Іноземні інвестори не можуть інвестувати капітал з причини відсутності установ-зберігачів, а також тому, що установи не виходять на ринок через нестачу клієнтів. Цю прогалину можуть заповнити місцеві банки. В якості першого кроку міжнародні банки-зберігачі вибирають банки або брокерські контори для виконання функцій установ-зберігачів на місцевому ринку.

Депозитні розписки. З цим пов’язане більш інтенсивне використання Американських депозитних розписок або Міжнародних депозитних розписок як засобу, що дозволяє іноземним інвесторам купувати та продавати акції. Ці депозитні розписки являють собою права власності на акції, які зберігаються в депозитарії або в установі-зберігачі в країні місцезнаходження компанії, в ролі якого часто виступає відділення іноземного банку. Акції, представлені такими депозитними розписками, не обертаються на біржі країни розміщення компанії або в іноземній державі, де знаходиться інвестор. Разом з тим в іноземній державі виконуються угоди з депозитними розписками. Для участі в операціях на іноземній біржі ці депозитні розписки, зазвичай, повинні задовольняти тим самим умовам отримання біржового котирування (лістингу), що і всі інші акції, які обертаються на цій біржі. В залежності від конкретної держави депозитні розписки виконують й інші важливі функції для іноземного інвестора, наприклад, дозволяють збір дивідендів, що виплачуються на акції, і надають право голосу на річних зборах акціонерів.

Доступність інформації. В країнах Центральної і Східної Європи рівень доступної інформації для іноземних інвесторів відносно конкретних інвестиційних можливостей, біржової практики, послуг, валютного режиму й оподаткування в теперішній час обмежений. Інформація може бути недоступною внаслідок того, що вона не відповідає прийнятому в міжнародній практиці формату, не пропонується активно іноземним інвесторам, оскільки відсутня система класифікації інвестицій міжнародними рейтинговими фірмами. Реклама можливостей для портфельних інвестицій – завдання не тільки бірж і брокерських контор, але й банків та державних відомств.

Розрахунково-клірингові операції. Міжнародні інвестори з особливою увагою відносяться до надійності й швидкості виконання розрахунків.

Закінчення ринкової діяльності. Деякі законодавці й політичні діячі в Центральній і Східній Європі вбачають в ринках капіталу «пастки для грошей». На їх думку, інвестиції повинні залишатися в країні, а дивіденди й прирости капіталу підлягають реінвестуванню в місцеву економіку, якщо не в ту саму компанію. Цей погляд не прийнятний для міжнародних портфельних інвесторів. Нині країни Центральної і Східної Європи ведуть боротьбу за залучення портфельних інвестицій поряд із багатьма іншими державами, які пропонують аналогічні за прибутком і ризиком інвестиційні можливості. Для портфельних інвесторів, що приймають рішення про інвестування в окремій державі, умови закінчення ринкової діяльності можуть бути більш визначальним фактором, ніж прибуток на інвестиції. На відміну від деяких прямих інвесторів, які використовують прийоми бухгалтерського обліку й неофіційні канали для репатріації доходу й капіталу, портфельні інвестори зобов’язані користуватися офіційними каналами, а це означає, що обмеження на репатріацію капіталу й прибутку приводять до зменшення припливу капіталу.

Останнє питання пов’язане з ліквідністю ринку: чи можуть великі міжнародні інвестори продати акції на місцевому ринку, суттєво не зменшивши ціну?

2.4. Регулювання ринків капіталу

Учасники ринку капіталу можуть вимагати більш ретельного регулювання відносин, ніж передбачено основними положеннями договірного права й закону про компанії. Вибір режиму регулювання біржової діяльності є ключовим питанням політики для урядів країн Центральної і Східної Європи. Тут можуть бути використані два підходи.

Перший передбачає визначення основних характеристик ринків капіталу, виявлення причин, за якими ці ринки не дають оптимальних результатів, і розробку режиму регулювання, здатного ліквідувати ці недоліки в роботі ринків.

Другий підхід пов’язаний з вивченням режимів регулювання вже запроваджених в інших країнах, і вибору режиму найбільш відповідного умовам Центральної і Східної Європи з урахуванням цього досвіду. Можна зауважити, що перший підхід є теоретичним, а другий – практичним.

2.4.1. Інститути

У забезпечення будь-якого режиму регулювання важливу роль відіграють різні державні й приватні органи та інститути, а саме:

  • організації саморегулювання. Організації саморегулювання можуть включати біржі, емітентів, організації інвесторів і професійні організації постачальників фінансових послуг. Вони можуть функціонувати як офіційні організації, або як неофіційні групи лобіювання. Урядові регулюючі органи можуть виконувати нагляд за їх діяльністю та надавати їм офіційний статус. Наприклад, уряд може вимагати, щоб усі особи, що належать (з формальним на те підґрунтям) до певної професії, або групи, увійшли в саморегулюючу організацію і перевіряти умови членства в цій організації;
  • адміністрація. Важливу роль відіграють місцеві органи влади, центральний банк і органи центрального уряду, однак можуть виникнути проблеми, коли окремі сегменти або функції ринку знаходяться під контролем різних державних органів;
  • законодавці. Парламент або президент, зазвичай, є суверенними джерелами законотворчості. В окремих країнах фундаментальні питання можуть вирішуватися шляхом проведення референдуму. Міжнародні організації є джерелом конвенцій і директив.

2.4.2. Моделі регулювання

Основним принципом ринкової економіки є надання максимальної свободи дій приватним суб’єктам з мінімальним регулюванням і контролем з боку держави. Переважним рішенням є розробка урядом простих принципів та стандартів і надання учасникам ринку можливості забезпечувати їх дотримання, наприклад, шляхом цивільних позовів. Історичний досвід свідчить, що ринки капіталу виникли тоді, коли уряд перестав втручатися і надав приватному сектору можливість вступати в договірні відносини для залучення засобів, необхідних для великих підприємств.

Формування ринків капіталу було тісно пов’язано з виникненням акціонерних товариств або акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю. Важливим кроком стало скасування статутних (концесійних) вимог до таких компаній та заміна їх невеликим числом стандартних правил, які регламентували контракти між спонсорами, інвесторами і керівництвом фірм. Швидкий НТП і виявлення ефекту «економії від масштабу» в промисловому виробництві перетворили цю невелику юридичну новину в провідну економічну силу. Однак згодом за економічною лібералізацією проявилась економічно недоцільна поведінка, опортунізм і шахрайство з боку керівництва і власників підприємств, що змусило уряди деяких країн прийняти більш жорсткі правила, регулюючи діяльність акціонерних корпорацій з обмеженою відповідальністю. В країнах Західної Європи ці правила включали, зазвичай, комерційний кодекс. У Великобританії і США закон про компанії й інші спеціальні закони доповнили або замінили кодекс «загального» права. Мета полягала у розробці комплексу правил «оптимальної практики» для корпоративних контрактів, які б захищали від зловживань треті сторони, наприклад, кредиторів та інвесторів, що не мають контрольних пакетів акцій.

Тим не менше, значна частка регулювання залишена на вирішення учасниками ринку. В багатьох випадках учасники ринку виконують регулювання не на офіційних засадах, бажаючи підтримати свою репутацію. Деякі учасники з більш формальних елементів регулювання забезпечуються фондовими біржами, асоціаціями дилерів цінних паперів та іншими організаціями саморегулювання. У Великобританії збереглась міцна традиція мінімального законодавчого регулювання і використання цілого ряду неофіційних правил і контролю діяльності учасників ринку. На відміну від цього в США склалася найбільш регламентована законами і регульована система з безліччю судових позовів.

У більшості європейських країн закон про компанії є стержнем регулювання ринків капіталу. В США закон про компанії знаходиться у юрисдикції окремих штатів, однак федеральний уряд може побічно регулювати діяльність компаній через законодавство про цінні папери (у випадку торгівлі цінними паперами в декількох штатах), що, зазвичай, і має місце.

Правила, що регулюють ринок капіталу, в різних країнах мають суттєву відмінність. Те, що детально регламентується законом в одній країні, має неформальний характер або забезпечується саморегулюванням в іншій. Наприклад, закон про компанії в Німеччині вимагає, щоб до складу незалежної спостережної ради входили тільки зовнішні директори. У США те ж саме завдання виконується за допомогою (з використанням) правил Нью-Йоркської фондової біржі, яка приписує всім компаніям, що котируються, створювати комітети з аудиту, які складаються тільки з зовнішніх директорів, тоді як у Великобританії така мета досягається за допомогою добровільногокодексу Кедбері. Аналогічним чином директиви ЄС передбачають широке розкриття фінансової інформації усіх великих компаній незалежно від форм власності. В інших країнах вимоги про розкриття інформації можуть бути передбачені в положеннях про фондові біржі, або передбачені в законах про цінні папери.

Незважаючи на певні відмінності, закони і нормативні положення про компанії і цінні папери у всіх країнах передбачають подібні цілі – забезпечити справедливість, ефективність і відкритість ринків капіталу. Водночас відмінності між різними законами та положеннями, що стосуються компаній, банків, цінних паперів тощо, і побічна взаємодія між ними зумовлюють різні моделі нагляду і контролю з боку їх власників за діяльністю акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю.

Велика кількість національних законів змусила ЄС напрацювати ряд директив, що регулюють діяльність компаній, призначених поліпшити рівень справедливості й відкритості ринків капіталу. Ці директиви включені до національних законодавств різних країн (часто в складі самих різних законів). Вони корисні тому, що:

  • погоджуються з традиціями цивільного права більшості країн Центральної і Східної Європи;
  • відображають сучасну загальну точку зору про необхідну ступінь регулювання ринків капіталу;
  • країни, які намагаються стати членами ЄС , зрештою, повинні виконувати ці правила.

Послідовність директив ЄС дає певне уявлення про те, що найбільш важливе (наприклад, зміст перших чотирьох директив ЄС, що відноситься до закону про компанії).

2.4.3. Законодавство про компанії

Закони про компанії у країнах з розвинутою ринковою економікою. Цілі закону про компанії у всіх країнах з ринковою економікою досить подібні. У ньому ставиться за  мету врегулювати конфлікти інтересів між сторонами, наприклад, між власниками більшості й меншості акцій, керівництвом і кредиторами. В недалекому минулому положення законів про компанії мали корінні відмінності в більшості країн. А в США закони про компанії неоднакові навіть у різних штатах, хоча певна спільна основа передбачається федеральним законодавством про цінні папери.

Директиви ЄС про компанії тепер охоплюють всі найважливіші положення відповідних національних законів, що стосуються(Balling, 1993):

  1. загальних правил, прав і обов’язків компанії та її директорів;
  2. вимог щодо розкриття інформації, що відноситься до формування, підтримки і зміни обсягу капіталу;
  3. злиття і придбання компаній;
  4. фінансової звітності;
  5. структури і керівництва компанією (в процесі розгляду);
  6. поділу компаній;
  7. консолідованих рахунків для груп компаній;
  8. кваліфікації аудиторських фірм;
  9. управління групами компаній (в процесі розгляду);
  10. транснаціональних злиттів (в процесі розгляду);
  11. розкриття інформації іноземними філіями;
  12. компаній обмеженої відповідальності з одним членом;
  13. операції поглинання (в процесі розгляду);
  14. розпуску і ліквідації (в процесі розгляду).

Директиви ЄС віддзеркалюють загальну точку зору на регулювання ринків капіталу. Основна увага в директивах приділяється розкриттю інформації і захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавлених сторін.

Основні аспекти, які повинні бути визначенні законами про компанії, такі:

Загальні положення:

  • юридична особа;
  • обмежена відповідальність;
  • безперешкодна передача акцій.

Управління і контроль:

  • розподіл повноважень між акціонерами, директорами та керівництвом;
  • призначення, права й обов’язки ради директорів;
  • призначення й обов’язки керівництва.

Права акціонерів:

  • права голосу при призначенні директорів чи фундаментальних змінах в компанії;
  • передача акцій;
  • доступ до інформації – аудит;
  • права акціонерів, що володіють меншістю акцій.

Капіталізація і розподілення дивідендів:

  • акції, їх типи, права голосу;
  • дозвіл на їх випуск, підписка;
  • переважні права;
  • дивіденди.

Фундаментальні зміни в структурі корпорацій:

  • формування;
  • збільшення/зменшення капіталу;
  • зміни в статуті;
  • злиття та придбання;
  • розпуск.

Проблеми виконання законів про компанії. Розповсюдженою проблемою в більшості країн Центральної і Східної Європи є слабкий контроль за виконанням діючих законів. Прийняття сучасних законів у відповідності з кращими Західними моделями не принесе великої користі без наявності механізмів виконання цих законів. Незадовільний контроль за виконанням законів може пояснюватися недостатнім розвитком судової системи і неефективними та корумпованими органами управління. Деякі керівники приватизованих компаній можуть бути зацікавлені в недосконалих і непідкріплених конкретними санкціями нормативних актах. Експерти з законодавства про компанії зробили спробу розробити проект закону, який передбачає вбудований механізм виконання і тому зберігає ефективність навіть без примусового виконання через суди (Black, Kraakman and Hay, 1994).

Закон про компанії, що має механізм виконання.Закон про компанії можна скласти таким чином, що він може бути ефективним навіть при слабкій системі судового виконання. Експерти, що склали проект закону про компанії для Росії, слідували таким принципам, що дозволили закласти гарантії його виконання безпосередньо в сам закон.

Великі штрафи за порушення закону. Оскільки ймовірність як виявлення порушення, так і успішного притягнення порушника до судової відповідальності низька, необхідно передбачити значні розміри штрафів; в результаті закон буде діючим фактором стримування потенційних порушників.

Процедури захисту замість заборон. Можна було б спробувати передбачити в законі про компанії заборону на той чи інший тип поведінки або діяльності, але ця діяльність погано піддається визначенню. Замість цього в законі необхідно обумовити, що керівництво компанії повинно слідувати в прийнятті рішень певним процедурам, які спрямовані на захист прав акціонерів. Наприклад, в закон можна було б включити положення про те, що при затвердженні ключових рішень на загальних зборах повинні бути присутніми члени ради директорів, які не є керуючими компанії, або самі акціонери. В законі можна було б також визначити порядок голосування на таких зборах, наприклад, метод голосування шляхом складання голосів за акціями.

Чіткі правила поведінки.Закони в Західних країнах часто визначають загальні принципи поводження компанії і їх управляючих. Ці принципи інтерпретуються і уточнюються в багатьох судових рішеннях, і судді мають достатній досвід для встановлення факту порушення. Однак в законі, який повинен сам забезпечувати гарантії виконання, необхідно викласти прості й чіткі правила, що вимагають мінімальної судової інтерпретації і дозволяють вказати компаніям і їх керівництву принципи належної поведінки.

2.4.4. Законодавство про цінні папери

Протягом тривалого часу економіка західних країн розвивалась, маючи у своєму розпорядженні закони про компанії, як основний інструмент регулювання ринку капіталу. Закони про компанії передбачали правила нагляду, контролю і розкриття інформації по відношенню до найбільш ризикових цінних паперів, а саме: акцій, що являють собою кінцеві претензії до чистої вартості активів компаній. Інші цінні папери, наприклад банківські векселі або корпоративні облігації, були менш ризиковими, більш простими і не вимагали спеціального регулювання, окрім положень договірного права.

Регулювання цінних паперів на рівні ЄС залишається обмеженим, що відображає значимість директив, що відносяться до закону про компанії, у питаннях торгівлі акціями (Walter and Smith, 1989).

Директива ЄС до закону про цінні папери(про «інвестиційні послуги у сфері операцій з цінними паперами») складена за зразком діючого у Великобританії акту про фінансові послуги. Вона визначає:

  1. умови котирування цінних паперів на фондовій біржі;
  2. вимоги до розкриття інформації в момент пропозиції (котирувальні реквізити);
  3. вимоги щодо фінансової звітності котирувальних компаній;
  4. вимоги до розкриття інформації щодо цінних паперах, які не котируються на фондовому ринку і пропонуються широким верствам населення;
  5. особливості розкриття інформації про придбання або реалізацію великих пакетів акцій компаній, які котируються на ринку;
  6. протизаконні операції з використанням внутрішньої інформації;
  7. інвестиційні фонди («підприємства з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на ринку»);
  8. інвестиційні послуги в галузі цінних паперів (за зразком Акта про фінансові послуги Великобританії).

Діючий у Великобританії з 1986 р. Акт слугує гарним прикладом поєднання загальних нормативних правил, що регламентують діяльність учасників ринку, з використанням організацій саморегулювання, які встановлюють та забезпечують виконання його детальних положень (Securite and Investment Board, 1989).

2.4.5. Організації саморегулювання

За винятком США регулювання цінних паперів, окрім положень закону про компанії, зазвичай, обмежується регулюванням або сертифікацією брокерів, дилерів або інвестиційних фондів, а також інших ринкових посередників з метою обмеження ймовірності ошукування їх власників і викрадення. Вирішення цього завдання можна повністю покласти на організації з саморегулювання ринків капіталу, що являють собою, зазвичай, професійні асоціації. Ці організації визначають загальні права й обов’язки учасників ринку та визначають детальні правила щодо використання відповідних законів.

Зокрема, професійні асоціації, складені з компаній, що надають фінансові послуги, зазвичай, встановлюють мінімальні фінансові вимоги, етичні норми та механізми самострахування. В таких випадках ризик організацій саморегулювання полягає у тому, що вони можуть також перешкоджати конкуренції та створювати картелі або монополії, особливо, якщо їх саморегулювання санкціоновано або забезпечується державними регулюючими органами без достатнього нагляду. Так, наприклад, пред’явлення необґрунтовано високих вимог до нових брокерів, які виходять на ринок, може перетворитися в засіб обмеження їх доступу на ринок, зменшення конкуренції і підвищення комісійних зборів з брокерів.

2.4.6. Регулювання інвестиційних фондів

Особливості регулювання. Регулювання діяльності інвестиційних фондів в Центральній і Східній Європі повинно відрізнятися від практики, прийнятої в країнах ЄС і США. В директивах ЄС такі фонди мають назву «підприємств з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на фондовому ринку». За традицією, що склалася в США і країнах ЄС, фонди не можуть приймати участь у корпоративному управлінні, іншими словами, вони не можуть мати вплив на компанії, акціями яких вони володіють. Така практика склалася під дією «популістського» руху на початку ХХ ст., який виступив проти  будь-якої великої концентрації економічного впливу. Одним із наслідків цього стало те, що в США навіть великі інвестори володіють лише невеликою часткою акцій окремих компаній, хоча спостерігається тенденція до того, щоб дозволити пенсійним та позиковим фондам надавати більш суттєву можливість впливу на діяльність компаній. В Німеччині банки і страхові компанії завжди мали можливість володіти великими пакетами акцій і контролювати підприємства, але позикові фонди не мали такої можливості.

Проблеми регулювання. Одна з потенційних проблем, що пов’язана з придбанням великими фінансовими установами контрольних пакетів акцій, полягає в можливості використання ними цього контролю для створення монополій. Наприклад, фонд, який володіє великими пакетами акцій в більшості фірм якої-небудь галузі, може підштовхнути їх до змови з метою встановлення цін і тим самим обмежувати конкуренцію. Антимонопольні органи повинні бути наділені повноваженнями блокувати спроби будь-якої фінансової установи стати великим акціонером в декількох фірмах однієї галузі.

Друга небезпека полягає у тому, що відносно невеликі фонди, володіючи великою часткою акцій певної компанії, ставлять всі свої засоби (або більшу їх частину) «на одну карту». З метою захисту інвесторів, можливо, необхідно вимагати від фондів мінімальної диверсифікації їх портфелів. Інвестиції в акції якої-небудь однієї компанії не можуть складати, скажімо, більше 10% активів фонду.

Вирішення проблем монополізації та диверсифікації портфелів може вимагати введення спеціальних правил та процедур. Однак це не повинно слугувати основою для заборони всім фінансовим установам впливати на  діяльність підприємств, особливо враховуючи нестачу великих інвесторів в країнах Центральної і Східної Європи. Швидше за все і банки, і фонди повинні більш активно здійснювати нагляд та контроль за керівництвом підприємств через частку акцій, що знаходяться у їх власності. Однією з основних причин, що викликали фіаско комуністичної моделі економіки, було те, що держава виявилась неефективним господарем підприємств. Тому дуже важливо знайти ефективних приватних власників. Незважаючи на всі недоліки, банки і фонди будуть імовірно оптимальними власниками. Необхідно, однак, дотримуватися ряду основних принципів режиму регулювання.

Принципи регулювання ваучерних фондів.В тих країнах, де існують ваучерні програми приватизації, ваучерні фонди, ймовірно будуть відігравати важливу роль як на ринках капіталу, так і в питаннях нагляду і контролю за діяльністю підприємств. Режим регулювання діяльності таких фондів повинен опиратися на п’ять принципів:

  1. фонди повинні мати можливість виконувати права власності, примушуючи підприємства перебудовуватися;
  2. власники фондів повинні використовувати свої права, змушуючи керівництво фондів удосконалювати методи управління фондами;
  3. необхідно заборонити керівництву фондів або спонсорам укладати угоди заради власних інтересів або іншим чином використовувати активи фондів з метою отримання особистої вигоди;
  4. не допускається монополізація фондами окремих галузей або ринків;
  5. ставка оподаткування фондів не повинна відштовхувати потенційних інвесторів.

2.4.7. Вплив податкової системи

При формуванні ринків капіталу найбільше уваги приділяється законам про компанії і цінні папери, однак не менше значення має податкове законодавство. Непродумана система оподаткування підприємств може нанести серйозну шкоду функціонуванню акціонерних товариств і ринків капіталу. Великі податки мають цілий ряд негативних наслідків для підприємств. Вони:

  • скорочують надходження інформації від компаній акціонерам. Великі ставки податків створюють у підприємств зацікавленість у приховуванні податків і наданні неправдивих даних податковим органам. Як наслідок, компанії не надають акціонерам точної інформації, що залишає їх можливості робити висновки щодо ефективності функціонування компанії. Ринкова ціна акцій знижується, що, в свою чергу, блокує мобілізацію додаткового капіталу;
  • утруднюють контроль за виконанням контрактів. Компанії можуть заключати неофіційні угоди з метою приховування прибутку від податкових органів. Наприклад, компанія може офіційно продавати продукт за низькою ціною, а в дійсності може продавати його за високою ціною (за неофіційною угодою). Однак такі (неофіційні) угоди не мають юридичної сили в суді. Компанії можуть навіть скористатися незаконними методами (в т. ч. й прийомами мафії), щоб досягти їх виконання;
  • заохочують корупцію. З метою несплати високих податків компаніям може видатись доволі привабливим варіант підкупу посадових осіб, щоб ті закривали очі на порушення закону. Аналогічним чином податкові чиновники можуть використати податкове законодавство для створення перешкод діяльності компанії з метою вимагання хабара. В міру того, як все більша кількість компаній буде переходити в приватні руки і громадяни почнуть отримувати значний доход від дивідендів і приросту ринкової вартості капіталу, урядам країн Центральної і Східної Європи необхідно буде створювати справедливу податкову систему. Високі податки на ці джерела доходу порівняно з іншими джерелами можуть лишити громадян зацікавленості щодо володіння акціями і тим самим загальмувати формування ринків капіталу.

Особлива проблема торкається інвестиційних фондів. Якщо податок на доходи корпорацій будуть стягуватися однаково і з акціонерних товариств, і з фондів, то особи, що інвестують засоби у фонди, повинні будуть сплачувати значно більші суми податків, ніж інші інвестори. Корпорації будуть платити податок на прибуток і виплачувати дивіденди фондам; потім фонди повинні будуть знову сплачувати податок на доход корпорацій з цього ж доходу від дивідендів. Отже, необхідно віднайти шлях звільнення доходу фондів від податку на доход корпорацій.

2.4.8. Проблеми регулювання

Недоліки правової бази. Ринки капіталу є найбільш наочним прикладом несумісності існуючих систем регулювання, що дісталися у спадок від командної економіки, а також нових вимог ринків. Майже у всіх країнах Центральної і Східної Європи інфраструктура регулювання та правова база ринків капіталу розвинуті досить слабко. Закон про цінні папери, за деяким винятком, не забезпечений виконавчими інструкціями і не спирається на тлумачення, що випрацювані судовою практикою. Більш широка правова база, включаючи цивільний кодекс, закони про компанії і про банкрутство, також недостатньо розроблені для вирішення більш складних питань. Досвід перших років регулювання ринків капіталу в Центральній і Східній Європі свідчить, що основні зусилля повинні бути спрямовані на вирішення таких питань.

Законність. У Центральній і Східній Європі необхідно ще багато зробити для удосконалення правової системи. Інвестори з особливою обережністю сприймають правову невизначеність. Наслідком такого стану є те, що норма рентабельності інвестицій повинна бути досить висока, щоб покрити додатковий ризик. Однак для більшості західних інституційних інвесторів навіть високий надлишок за ризик не компенсує невизначеності, внаслідок чого вони можуть просто утриматися від вкладання коштів.

Саморегулювання. На розвинутих ринках ті сфери діяльності, які не охоплені законодавством, регламентуються судовими постановами і тлумаченнями, правилами саморегулювання, культурними звичками і нормами належної поведінки. Цей комплекс регулювання поки що відсутній в країнах Центральної і Східної Європи і для його формування необхідний певний час.

Органи регулювання. Врегулювання конфліктів на ринку капіталу шляхом судового розгляду – тривалий і дорогий процес. Тому органи, що регулюють ринки цінних паперів, повинні мати необхідні повноваження для прийняття сучасних та ефективних заходів. Вони повинні мати право заморожувати банківські рахунки компаній, конфісковувати активи, проводити обшук та вилучення документації. Складна і детальна система законів, що регулює ринки цінних паперів, нерідко стикається зі слабким механізмом їх виконання. Одна із небезпек полягає у тому, що регулюючі органи можуть використати свої повноваження для досягнення політичних цілей.

Забезпечення виконання контрактів. Забезпечення виконання фінансових контрактів утруднюється тим, що дії покупців і продавців не є одночасними. Системи оплати цінних паперів при їх представленні повинні забезпечувати одночасність дій сторін, однак в будь-якій розрахунково-кліринговій системі необхідний певний час для кінцевого оформлення угод.

2.4.9. Недоліки регулювання

Ефективна система регулювання може поліпшити функціонування ринків капіталу, з іншого боку погано продумана система може мати негативні наслідки. Серед недоліків і викривлень, пов’язаних з регулюванням, можна відмітити наступні:

  • створення монополій або картелів. У деяких країнах державне регулювання обмежило конкуренцію і призвело до виникнення монополій і картелів;
  • зловживання системою регулювання. Оскільки фінансові установи мають сильні стимули і володіють фінансовими ресурсами з метою впливу на регулюючі відомства, вони можуть маніпулювати цими відомствами в особистих інтересах, а не в інтересах населення чи рядових інвесторів;
  • надмірні витрати регулювання. Витрати, пов’язані з виконанням вимог ринку капіталу, можуть виявитися вищими, ніж вигоди для інвесторів;
  • стримування інновацій. Регулювання може відставати від розвитку технічного прогресу і перешкоджати впровадженню інновацій.

2.4.10. Пріоритетні завдання щодо регулювання

Використовуючи міжнародний досвід, розробка режиму регулювання повинна передусім наслідувати наступніцілі:

  • прийняття або перегляд цивільного і комерційного кодексів із урахуванням сучасної практики. Розділи, що відносяться до закону про компанії, повинні відповідати першим чотирьом директивам ЄС в цій сфері й значною мірою передбачати самореалізацію;
  • впровадження міжнародних стандартів обліку та аудиту (4-а та 5-а директиви ЄС);
  • впровадження суворих нормативів банківської діяльності, в т. ч. правила відносно адекватного капіталу, диверсифікація портфеля і обмежень в наданні кредитів пов’язаним особам (1-ша і 2-га директиви ЄС про банківську діяльність);
  • впровадження правил, що регулюють діяльність інвестиційних фондів, аналогічних директиві ЄС про «підприємства колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на ринках капіталу», за винятком статті 25, яка обмежує контроль в залежності від кількості голосів;
  • впровадження нормативних актів про цінні папери, посередників на ринку й органи саморегулювання за аналогією з діючим у Великобританії Актом про фінансові послуги.

При розробці спеціальних законів та нормативних актів про цінні папери необхідно дотримуватися трьохпринципів:

1.Регулювання повинно сприяти конкуренції, а не створювати фондову біржу-монополіста, або обмежувати кількість організацій, що надають фінансові послуги. Фактична або можлива конкуренція між біржами та іншими установами, які надають фінансові послуги, є найбільш ефективним фактором регулювання.

2. Головним завданням регулювання повинно бутизбільшення обсягів інформації про компанії, щоб інвестори мали можливість приймати оптимальні рішення. Цій меті могла б, наприклад, слугувати норма, що зобов’язує компанії публікувати детальні фінансові звіти, фонди – видавати проспекти, а фондові біржі – повідомляти ціни, за якими укладаються угоди.

3.Уряд повинен активно використовувати свої правоохоронні повноваження, виявляти і переслідувати за законом випадки крадіжок, шахрайства, використання внутрішньої інформації з метою особистої вигоди й інших кримінальних дій. Проблема в багатьох країнах полягає не в слабкості законів та нормативних актів, а у відсутності контролю за їх виконанням.

Запитання і завдання для самоконтролю

  1. Що означає термін «ринок капіталу»?
  2. Знайдіть відмінності у змісті термінів: «ринок капіталу», «фінансовий ринок», «капітал», «акціонерний капітал».
  3. Чим визначається капіталізація ринку?
  4. Які існують ринки капіталу в плані їх організації?
  5. Який існує поділ фінансових систем?
  6. Які існують типи іноземних інвестицій? Дайте їх визначення.
  7. Перерахуйте основні функції установи-зберігача або адміністратора цінних паперів.
  8. Що являють собою депозитні розписки?
  9. В чому полягають функції організацій саморегулювання ринків капіталу?
  10. Перерахуйте основні Директиви Європейського Союзу про компанії, а також Директиви ЄС до закону про цінні папери.
  11. Вкажіть відмінності в механізмах регулювання інвестиційних фондів, прийнятих в країнах ЄС і США, з одного боку, та країн Центральної і Східної Європи – з другого.
  12. Як впливають великі податки на функціонування акціонерних товариств і ринків капіталу?
  13. Перерахуйте основні проблеми регулювання ринків капіталу. Поясніть, чому вони виникають.
  14. Визначте пріоритетні, на ваш погляд, завдання з регулювання ринків капіталу в Україні.

ФОРМУВАННЯ РИНКІВ КАПІТАЛУ В УМОВАХ РИНКОВОЇ ЕКОНОМІКИ на http://mirrorref.ru


Похожие рефераты, которые будут Вам интерестны.

1. Реферат ОПТИМІЗАЦІЯ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ ТНК В УМОВАХ ГЛОБАЛІЗАЦІЇ

2. Реферат Аналіз джерел формування капіталу

3. Реферат ТЕХНОЛОГІЧНІ ТРАНСФОРМАЦІЇ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ В УМОВАХ СУЧАСНОЇ ГЛОБАЛІЗАЦІЇ

4. Реферат Перспективи розвитку української економіки в умовах євроатлантичної інтеграції

5. Реферат Проблеми формування стратегій розвитку країн транзитивної економіки

6. Реферат Обґрунтуванні шляхів отримання освіти протягом життя менеджерів та інших працівників в умовах розвитку економіки

7. Реферат Аналіз діяльності транснаціональних корпорацій в Україні та визначення їхнього впливу на розвиток вітчизняної економіки в сучасних умовах

8. Реферат Вдосконалення організації витрат виробництва і умовах формування ринкових відносин

9. Реферат СТРАТЕГІЧНІ ВЕКТОРИ РОЗВИТКУ ФОРМУВАННЯ МЕХАНІЗМУУПРАВЛІННЯ СОЦІОГУМАНІТАРНИМИ ЧИННИКАМИЕКОНОМІЧНОЇ БЕЗПЕКИ ПІДПРИЄМСТВУ СУЧАСНИХ ПОСТТРАНСФОРМАЦІЙНИХ УМОВАХ

10. Реферат Інтернет-торгівля як елемент сучасної ринкової інфраструктури